11月14日，深圳市恒运昌真空时代股份有限公司(简称恒运昌)将在上交所科创板进行IPO上会审核。公司的保荐机构为中信证券。

恒运昌拟召募资金总数为15.5亿元。

《摩斯IPO》揣测后发现，恒运昌2025年上半年启动，公司净利润启动出现下滑，在手订单也出现了链接下滑。公司高度依赖单一大客户拓荆科技。2024年对拓荆自研居品收入占比高达93%，高度绑定。值得注释的是，拓荆科技不仅是公司客户如故公司鼓舞。但恒运昌并未按照“骨子重于体式”的原则，将拓荆科技认定为公司关联客户。

此外，恒运昌收入阐明政策合感性也存在争议，恒运昌与多家客户合同含“到货后30日内验收”等条件，但公司以“签收”为收入阐明点，未充判辨释“验收据款为何非骨子性”。

同期，恒运昌存在高度眷属适度的料理风险。实控东说念主乐卫平计较适度表决权约72.87%，眷属计较握股超80%，董事会席位高度汇集于实控东说念主提名，同期公司董秘存在被监管警示纪录。

况兼，公司居品过期竞争敌手一代，Aspen仅对标MKS、AE的“次新一代”，在高速阻抗匹配、多频电源、偏置剪辑波等要津材干过期，但毛利率显耀高于国际龙头，穷乏自洽解释。

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在手订单下滑  眷属企业色调浓厚‍

2025年1-6月，恒运昌收入增长放缓且期末在手订单金额下跌。2022年至2024年及2025年上半年(讲述期各期末)，恒运昌在手订单金额辨认为8521.41万元、2.3亿元、1.38亿元、1.07亿元。2025年1-6月，恒运昌收入同比仅增4.06%，净利润同比下跌11.99%。

恒运昌解释称，主要因为卑鄙半导体开荒客户的采购量需依据本身贯串的晶圆厂订单数目、居品考据导入程度及委用验收节拍动态诊疗，进而导致对公司的采购呈现波动。除前述客户采购节拍诊疗影响外，公司2025年1-6月研发用度为4330.84万元，同比增长72.63%，亦为导致公司功绩下滑的主要成分，预测公司2025年全年功绩较2024年亦将有所下跌。

这也体现出，恒运昌功绩容易受到部分客户订单迟滞的影响。

此外，恒运昌收入阐明政策的合感性也存在争议。恒运昌在与红太阳、朔方华创等客户的销售合同中明确商定了验收据款，如“甲方应在成绩后30日内对货品规格和质料进行验收”，但公司以“合同为制式条件”为由，合计这些条件不组成“骨子性验收”，仅以客户签收行为收入阐明时点。

恒运昌援用同业业公司(如珂玛科技、英豪电气)以签收阐明收入的政策，来论证公司采取签收阐明收入政策的合感性。但未解释，这些同业业公司是否相似在合同中商定验收据款却忽略验收经由？

若验收据款是合同的组成部分，且触及居品性量和规格的骨子性检会，为何公司片面认定其仅为“格式条件”？是否取得了通盘客户对“签收即视为适度权转机”的明确书面应承？若客户未出具验收单但实践存在验收义务，收入阐明时点是否违犯了“适度权转机”的中枢原则？

再看股权方面，乐卫平先生存较适度公司72.8727%的股份表决权，其鸳侣曹立女士转折握股7.8824%、妹夫俞日明先生握股0.5799%，眷属计较握股超80%。其中，曹立担任公司行政总监，俞日明在公司担任董事、高等销售司理。然则即使存在握股关系、支属关系并在公司实践任职，但曹立和俞日明未被认定为乐卫平的共同实践适度东说念主或一致行动东说念主，此举是否合理？

曹立行为公司行政总监，何如确保曹立不与乐卫平先生共同施加影响？

俞日明先生历任销售司理、监事、董事，且为首创鼓舞，为何遗弃一致行动关系？未认定一致行动东说念主是否旨在回避股份锁依期过甚他监管义务？

况兼值得注释的是，恒运昌董事会9名成员中7名由乐卫平提名，且眷属握股高度汇集。这对翌日公司料理提议了挑战。

在高管东说念主选合适性上，董秘庄丽华，其之前任职多年的科念念科技(688788)，自上市后功绩马上大幅下滑、深陷赔本泥潭，实控东说念主现已遭留置和立案。庄丽华在涉信披非法后火速跳槽实至恒运昌，仍连收两份监管警示函。

恒运昌遴聘庄丽华时是否充分评估其监管处罚纪录？何如保证她不会在恒运昌重迭雷同信披非法？庄丽华2024年薪酬80.31万元且转折握股0.4556%，是否与其过往非法纪录不匹配？公司对其激励是否审慎？科念念科技上市后功绩大幅下滑、实控东说念主被探访，庄丽华行为时任董秘是否对关连风险穷乏预警材干？‍

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新客户拓展平安  依赖单一大客户

恒运昌屡次强调其居品已通过多家“头部客户”的“考据导入”，试图营造时代卓绝的形象。然则，从“考据通过”到“杀青量产、变成商场竞争力”，存在巨大的落差。

恒运昌新客户拓展进程依然平安，好多客户收入范围依然较小，况兼有迟滞趋势。比如，公司对盛好意思上海的收入从2024年的239.51万元骤降至2025年上半年的6.81万元，对长江存储的收入从2024年的128.71万元下跌至2025年上半年的56.38万元。

值得注释的是，恒运昌董事吴朝晨曾在长江存储担任巨匠供应链认真东说念主长达六年时候。

恒运昌宣称通过展会、主动商议等“商场化神色”获取客户。但为何其他“商场化”客户(如盛好意思上海、长江存储)收入范围极小或骤降，对拓荆科技的销售在拓荆科技入股后握续扩大？这是否反证恒运昌业求骨子依赖于鼓舞配景而非商场竞争力？是否评释注解恒运昌商场拓展效果有限？

名义上，恒运昌昔时三年的营收和扣非净利润复合增长率辨认高达84.91%和156.72%，毛利率永久高于同业，看似高速增长，但骨子上，这种快活相等依赖单一大客户——拓荆科技。

数据傲气，2022年至2025年上半年，拓荆科技对恒运昌营收的孝顺辨认高达45.23%、58.16%、63.13%和62.06%。这种依赖并非巧合，而是源自深度的股权与业务绑定。

2020年8月，拓荆科技以2000万元投资恒运昌，握股3.5%，其时投后估值5.7亿元。2023年10月，其全资子公司上海岩泉再次出资1100万元认缴恒运昌新增注册成本2.5885万元，此时投前估值已达30亿元。

浪漫当前，拓荆科技通过径直和转折神色计较握有恒运昌3.42%的股份。两边配合始于2018年，在PECVD开荒射频电源系统国产化神色上张开纠合开发，2020年起杀青批量供货，2021年收入冲破千万元。而后配合范围扩大至PEALD、HDPCVD及先进封装领域。到2024年，恒运昌对拓荆科技的销售收入达到3.3亿元，占自研居品收入的93%，简直变成单一依赖。

在拓荆科技入股后，恒运昌对其销售收入占比从45.23%飙升至63.13%，两者之间是否存在“股权投资换订单”的利益安排？

然则，商场环境的转冷让这种依赖的脆弱性水落石出。2024年第四季度起，跟着晶圆厂扩产周期收尾，中国大陆半导体开荒出货量启动同比下滑，恒运昌功绩出现急转。

2025年上半年，公司营业收入仅增长4.06%至3.04亿元，归母净利润同比下跌11.99%至6,934.76万元；而在第三季度，收入同比下滑27.29%，净利润更是大幅下滑46.16%。主要原因是拓荆科技采购节拍放缓及毛利率下跌。

为了巩固配合，恒运昌先后与拓荆科技签署了《计谋配合左券》(2022年12月)与《销售框架左券》(2024年10月)，明确永久配合关系。但这种绑定并未胁制风险，反而让公司更易受客户波动牵累。

上交场地首轮问询中已要求公司评释两边业务配合的巩固性、可握续性、入股价钱的公允性及是否存在购销或功绩方面的特等商定；在第二轮问询中，“单一客户依赖”依旧是中枢问题之一。

尤其值得护士的是，恒运昌虽在招股书中承认拓荆科技往复对计算影响紧要，却未将其列为关联方，这种“骨子重于体式”的疑窦极易激发监管层进一步质疑。

恒运昌称产能诈欺率超100%，优先餍足拓荆需求，导致其他客户订单受限。在“骨子重于体式”原则下，恒运昌是否刻意回避关联往复露出义务？在拓荆科技订单波动时，贵公司何如应答产能闲置风险？是否因过度依赖单一客户而丧失商场活泼性？

更严重的风险在于恒运昌信用政策的放宽。2025年上半年，公司将拓荆科技的信用期由30天延长至60天。与此同期，2022年至2025年上半年，应收账款余额从1997.23万元攀升至1.30亿元，三年复合增长率高达82.26%，占营收比例由12.63%高涨至42.83%。其中对拓荆科技的应收账款占比辨认为34.33%、69.43%、46.09%和58.82%。

浪漫2025年6月30日，恒运昌对拓荆科技的应收账款余额高达7661.12万元，较2024年的3057.74万元暴涨150.55%。与此同期，应收账款盘活率由2024年的7.81次/年降至6.19次/年，意味着公司账面收入中现款回笼的比例显耀下跌。

面对这一情况，上交所径直问询公司是否存在“通过放宽信用政策加多收入”的情形。固然恒运昌在复兴中否定，但商场对此并不买账。在功绩下滑的配景下，信用政策放宽是否为杀青“纸面收入”的财务妙技？何如评释注解回款材干未恶化？何如确保回款风险可控？

恒运昌与客户的绑定关系相似引东说念主护士。拓荆科技在2024年年报中露出，其已确立巨匠供应商体系，采取多源采购以胁制风险，但恒运昌照旧其第三大供应商，采购额3.37亿元，占比6.35%。2020年8月，拓荆科技以2000万元投资恒运昌3.0856%的股份，其全资子公司上海岩泉亦握股0.3341%。上交所曾就拓荆科技过甚子公司入股恒运昌的配景、价钱公允性及是否存在购销或功绩方面的特等商定提议问询。

在销售政策方面，恒运昌的信用条件也出现显耀变化。2024年，公司将销售给宽绰真空的居品信用政策从“预支30%，发货前付50%，签收后付15%，质保后付5%”诊疗为“货到票到一周付80%，余款三个月内付清”；2025年上半年，又将拓荆科技的账期由月结30天延长至60天。恒运昌解释称，这是基于客户资信、配合年限及回款情况等轮廓考量的平常生意行为，并非为了刺激销售而挑升放宽信用期。

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居品过期一代  时代仍存短板

恒运昌在招股书中示意，公司主要提供集成电路装备中枢零部件举座处罚决策，自研居品以等离子体射频电源系统为主，包括等离子体射频电源和匹配器，当前已推出CSL、Bestda、Aspen三代居品。尽管公司强调其居品在时代上已达到国际先进水平，但事实上，恒运昌最新一代Aspen系列的性能仅能与MKS、AE等国际厂商的次新一代居品相等。

然则，在性能过期一代的情况下，公司却杀青了远高于MKS、AE等头部厂商的毛利率水平。时代过期经常意味着居品溢价材干弱，但公司却杀青了高毛利率，这不相宜时代驱动型行业的旧例逻辑。恒运昌将高毛利率归因于“国产替代红利”和“商场定位”，但未解释在时代瑕玷下何如保管永久订价权。淌若国产替代是临时性政策驱动，一朝国际厂商规复供应或国内竞争加重，毛利率可能马上下滑。

这种时代差距的根源在于产业链对西洋时代的永久依赖。等离子体射频电源系统永久由好意思国MKS和AE把持，2024年中国大陆半导体领域该居品的国产化率仅约12%，是被“卡脖子”最严重的递次之一。频年来，部分晶圆厂因被列入好意思国“实体清单”，无法从国外厂商采购或赢得维修行状，恒运昌因此赢得了国产替代契机，承担了入口电源系统的替换与维修任务，从而保险了国内晶圆厂的开荒运转与坐蓐链接性。

2025年1月，恒运昌启动了新一代等离子体射频电源系统Cedar系列的研发，以AE、MKS等最新一代居品主见为蓄意标的，策动支撑5纳米及以下先进制程，公司预测2025年第四季度推出样机，2026年二季度杀青销售。

事实上，固然恒运昌在国产射频电源领域确切有一定有名度，但并非惟一玩家。射频电源的应用范围很广，好多蓝本行状于其他行业的电源公司也无间切入半导体领域。

恒运昌在复兴监管问询时也承认，与国际头部厂商比较，公司在时代先进性上仍存在一定滞后，最新的Aspen系列居品对标的照旧国际次新一代，差距主要体当前阻抗高速匹配和多频率电源功能上。公司仍依赖反馈速率为百毫秒级的机械电容诊疗，而国际厂商早已杀青微秒级固态匹配；此外，在多频电源和偏置剪辑波等要津时代上，国内居品依然滞后。

同期，恒运昌部分中枢时代依赖配合研发。公司强调中枢时代为自主研发，但同期露出与多家高校(如哈尔滨工业大学、西安交通大学、先电子科技大学等)的配合研发神色，况兼部分配合神色触及要津领域，部分服从已应用于居品。

恒运昌中枢时代是否部分依赖外部研发资源？为安在屡次高校配合中仍宣称时代“总共自主”？

恒运昌宣称居品认证周期从2-3年裁减至1年以内，因为国产化政策推动。但半导体行业认证经常触及严格可靠性测试，周期裁减可能意味着测试轨范胁制或客户“无奈经受”。

为何国产化政策就不错让认证周期裁减？认证周期大幅裁减是否意味着公司居品或客户测试轨范被胁制？裁减认证周期后的居品在可靠性、寿命及工艺一致性上与国际居品是否存在各异？

此外，恒运昌本身仍濒临国际贸易摩擦导致的供应链不巩固风险，部分中枢元器件的采购依旧依赖国外渠说念。在复兴中，恒运昌庸俗示意“将借助外部并购”增强供应材干，但未给出具体时候表或资源插足。恒运昌何如保险公司居品研发销售不因元器件断供而延长？

笔据弗若斯特沙利文的统计，2024年恒运昌在中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统商场的份额为6.1%，位各国产厂商第一。

同期，竞争花样正冉冉加重。英豪电气、朔方华创微电子等企业正加紧布局射频电源业务。英豪电气重心攻关半导体刻蚀、CVD/PECVD薄膜千里积及离子注入等制程电源时代，部分型号已量产，遮掩5纳米刻蚀及PECVD先进制程，并成为中微公司的供应商，且赢得其约20%的股权投资。朔方华创则通过并购和重组加快整合射频时代钞票，2024年以北京七星华创流量计公司为基础组建华丞电子，打造零部件产业平台。

由此可见，恒运昌一方面在“国产替代”倡导下赢得了阶段性成长，另一方面却在时代追逐、客户汇集庸资金盘活上暴涌现较着短板。其时代仍过期国际一代kaiyun体育网页版登录，竞争敌手加快崛起，中枢客户既是鼓舞又是最大应收账款开始，信用政策握续放宽的背后，是现款流病笃与功绩波动的风险并存。恒运昌能否在时代、客户与成本三重拘谨下杀青确切真理上的可握续增长，仍有待商场检会。